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黄金逻辑重构,上涨依旧可期(二季度行情展望)

2019-04-11 17:39:50 692

如果市场风险急剧上升,美联储很可能会继续鸽派至降息,利多黄金......

一、黄金,本质上是储备货币

黄金是伴随着人类社会长期存在的一种商品,这种商品的特点是来源稀少,并在人类社会发展充当了一般等价物,最终形成了天然的货币。随着社会的进一步发展,人类逐渐使用法定货币进行物品交换,黄金便成为了储备货币。

虽然我们对于黄金如此熟悉,但是对于黄金的定价却很难找到一个明确的抓手。对于一般的商品而言,价格都是由于供需来决定的,但是对于黄金而言,很多人会质疑金价是否也是由供需来决定的。实际上,从供给端来看,黄金主要由矿产金和在生金组成,再生金产量比较稳定,全球矿产金每月270吨左右,10年的平均增速为4.3%。由于黄金的供给端比较稳定,定价主要是在需求端体现。而黄金的实物需求主要来自于珠宝首饰和工业需求,但这两者对于金价的影响却十分有限,导致投资者认为金价的波动不收供需影响。实际上,如果把金融性需求也加上的话,实际上金价仍然是受供需决定的,只是这种对于黄金的金融性需求衍生出了黄金的多种属性。

黄金有多种属性,比如金融属性、避险属性、抗通胀属性等,如果分散来看的话利于分析,但同时会容易导致丢失方向,如此多的属性容易导致混乱。黄金为何会有这么多的属性?归根结底,这些属性本质上都只是黄金作为储备货币的表现形式,黄金的多种属性都可以回归到储备货币的本质,这也就构成了金价的核心。如果我们把黄金看作储备货币,那么金价本质上就是一种汇率,以美元计价的金价便是黄金兑美元的汇率。而汇率的走势很大程度上是由于利差决定的,利率又无形中联动这所有金融资产,就是金价的金融属性直观体现;而黄金的避险功能同样来自于其储备货币的身份,就像美元作为一种货币也具有避险功能一样。比如新兴市场风险上升的情况下,投资者会选择用美元货币进行避险,而美国市场风险上升的时候,投资者才会选择用黄金避险,黄金的避险属性同样是来源于储备货币;此外,黄金的抗通胀属性和美元的抗通胀属性类似,货币本身在一定条件下具有抗通胀功能,比如在近期的委内瑞拉出现了恶性通货膨胀情况下,投资者会选择用美元货币进行保值来抵抗通胀。同样的道理,当美国存在高速的通货膨胀时,投资者也会买入黄金来对抗通胀,黄金的抗通胀属性本质上也是来源于其作为储备货币的身份。此上黄金的三种属性,都只是黄金作为储备货币的一种体现,所以以这个视角看待金价,就会发现金价实际上是黄金兑美元的汇率,以此建立的黄金分析框架才回归到了本质。

二、储备货币的定价

对于黄金的定价,用历史数据对比可以发现,10年美债的实际利率和美元指数和黄金的走势是最相关的,但实际上两者对黄金的反向关系又会时而出现背离。10年美债的实际利率以及美元指数与黄金的关系是定价的落脚点,但其核心逻辑可能并非那么简单,他们之间的背离也是有原因的。

2.1 黄金的金融属性为核心

2.1.1 传统上认为美元利率是黄金持有成本理论的缺陷

由于美债实际利率和黄金很好的反向关系,传统上大家都认为这是因为黄金是0利率,而美元的利率便成黄金的持有成本,所以黄金和美债的实际利率相反。

实际上,这种理论基本上不成立。首先,如果要算黄金的持有成本,那美债的名义利率才更贴合其机会成本,因为投资黄金而不是债券所丢失的损失是美债的名义收益率,没有必要扣除通胀影响。所以这种理论下黄金应该和美债的名义利率成反比,然后现实并非如此。第二,按照持有成本理论,一般价格可以分解为成本和利润,如果商品的持有成本增高,在利润不变的情况下,其价格必然上涨。这对于黄金也是应当成立的,所以如果黄金的持有成本越高的话,按照期货的理论,黄金的远期价格也必然升高,两者应当是正向关系。然后实际上黄金与实际利率是十分清楚的反向关系,这种持有成本理论与现实明显不符。

2.1.2 美债的实际利率是美元与黄金之间的利差

所以,从逻辑上讲,美债实际利率是黄金的持有成本理论基本上没有解释力,但是历史数据已经证明了黄金与实际利率的明显反向关系,这两者之间肯定存在某种错误,而这种错误正是被市场忽略的。

黄金与美债实际利率的关系还是要回归到黄金的本质,就是此前提到的金价的本质是黄金兑美元的汇率,那么这种汇率的大小应当是由黄金与美元的利差决定的,这就类似于美元兑欧元的汇率是由美元和欧元之间的利差决定一样。美元已经有10年国债利率作为其市场利率,如果能找到黄金的利率是多少的话,那么金价的定价之锚就找到了。而刚才提到的黄金是0利率实际上是不准确的,更准确来讲黄金的实际利率才是0,但名义利率并不是0。这是因为如果黄金是具有抗通胀属性的,这个从黄金和原油长期来讲保持的正向关系可以证明,所以黄金的名义利率等于通胀水平加上实际利率。如果实际利率为0,那么黄金的名义利率就是通胀水平。按照这种逻辑,我们可以发现,美元和黄金的利率都确定了。美元的名义利率等于通胀加上美债实际利率,黄金的名义利率等于通胀,所以美元黄金和通胀的利差就等于美债的实际利率。换句话说,美债实际利率越高,美元与黄金的利差越大,美元升值而黄金兑美元的汇率贬值;美债实际利率越低,美元与黄金的利差越小,美元贬值而黄金兑美元汇率升值。这才构成了黄金与美债实际利率反向关系的逻辑核心解释。

2.1.3 美元指数与黄金的反向关系是通过实际利率传导的

 黄金除了与美债实际收益率保持反向关系外,同时与美元指数保持良好的反向关系,这给很多投资者带来了一个困扰,就是黄金到底是跟踪哪个指标?

从逻辑上来讲,黄金与美元指数并没有直接的反向逻辑,美元指数是美元相对于一篮子货币的加权比例下的强弱,其中欧元占据了57.6%的权重,基本上说明美元指数是由美元和欧元的强弱决定的,其他货币的对美元有一定影响,但不会影响方向,只会影响幅度,比如权重占比11.9%的英镑兑美元指数的影响就有限,这点在英镑酝酿脱欧大幅波动下可以看的比较清楚,而人民币对于美元指数也有一定的反向影响,但这还是没法决定美元指数方向,另外就是非美市场风险会刺激美元指数的避险需求而上涨。所以,结果就是美元指数和欧元兑美元的汇率保持了近乎完美的反相关,说明美元指数强弱大部分受欧元影响,更具体来讲是受美元和欧元的利差影响,美元指数逻辑上本身和黄金没有直接联系。但是由于美元指数本质上是由于美元和欧元的利差决定的,而金价是有美元和黄金利差决定的,也就是上文提到的美债实际利率。所以,如果欧元的利率保持稳定的话,那么美元指数和黄金都是有美债利率决定的,这便构成了美元指数与黄金反向关系的来源,他们是通过美债利率来间接传导的。

2.2 黄金的避险属性有条件

 从储备货币的角度衍生出了以上黄金的核心逻辑,便是从利率端驱动的,同时伴随着间接的美元指数影响。然而在实际的价格运行中,我们会发现这两个核心因素都可以解释黄金的走势,但不是所有时刻都是能够解释金价的走势的。这是因为作为储备货币,利差只是决定其基本面的一个主要因素,实际上还有其他因素在影响它的价格,其中一个比较明显的因素就是其避险需求。

2.2.1黄金的避险属性激发的条件是美元资产的风险上升

黄金的避险需求是来源于其作为储备货币的身份,市场上存在不同种类的风险,但并不是所有事件都能够刺激黄金的避险需求提升的。例如,2018年中美贸易摩擦从4月份开始,市场预期贸易摩擦会刺激黄金的避险需求上升,但实际上我们看到的是黄金一路下跌,黄金的避险属性并没有彰显。这其中我们可以用中美股市作为参照,摩擦开始后,中国股市下跌,中国市场风险上升;美国股市上涨,美国市场风险下降。在这种情况,中国市场的风险会刺激投资者买入美元资产进行避险,加剧美元走强而打压黄金,而并不会出现像市场预期的那样刺激黄金的避险需求。当美国的基本面转弱之后,美股市场受中国经济下行影响,这个时候酝酿的中美贸易冲突对美股产生了不利影响,市场开始放弃美元作为避险资产,才提升了黄金的避险需求。所以,并不是所有的风险事件都会刺激黄金的避险需求,只有当美元资产风险上升的时候,黄金避险属性才会彰显。例如新兴市场危机、英国脱欧等并不会刺激黄金的避险需求,只会刺激美元的避险需求,反而打压黄金。所以市场上一发生风险事件就容易联想到黄金的避险爆发的言论是有待斟酌的。

当VIX波动率指数快速上升的时候,金价会明显上涨,从这里可以很明显的看到美元资产面临风险时金价的反应,VIX波动率指数也可以用来衡量大部分的事件是否能够刺激黄金的避险需求。此外,避险需求对于金价的提振是十分可观的,它的强度有时候甚至会强于美元走弱对于黄金的影响,所以在很多时候我们看到黄金不仅仅是跟随者美债利率和美元指数走的。

金铜比值可以非常好的用来衡量市场风险程度,由于黄金和铜的基本面都是受美元指数影响,两者的比值就扣除了美元的影响,剩下就可以很好的反映市场的风险水平,例如在2008和2015年该比值就迅速攀升,目前该比值处于中等偏高的位置,反映了当下市场的风险状态。

2.2.2 美元的避险属性激发的条件是非美货币资产风险上升

当市场风险可以用美元来对冲时,市场是不会选择黄金的。只有当市场风险无法用美元对冲时,黄金的避险需求才会上升。而非美地区的大部分风险其实都可以用美元来对冲,所以黄金的避险需求并不是像报道的那么常见。

2018年新兴市场的货币遭遇大幅贬值,该危机刺激美元而非黄金的避险需求,加剧了美元的强势从而打压黄金。对于2019年,新兴市场货币面临的环境转暖,主要原因在于美联储从鹰派转至鸽派,新兴市场没有被动加息的压力,所以该事件对于美元的避险刺激在2019年也会减弱。

2.3 黄金的抗通胀属性影响偏弱

 由于黄金的储量有限,其作为储备货币没有像法定货币那样存在超发的可能性,所以长远来讲黄金是可以用来对抗通胀的,这点可以在黄金和原油的长期价格走势中看出来。但是在短期内,这种关系可能比较难观察到,甚至有时候表现出相反的规律,这是因为通胀对于黄金的影响是多个方面,比如通胀还通过影响美联储加息态度来影响利率走势,对黄金施加影响;如果通胀过低或过低,市场的风险偏好情绪也会受到影响。所以我们从长期和短期的角度来阐述黄金和通胀的关系。

2.3.1 黄金长期具有抗通胀属性

长期来讲,黄金确实是可以用来对抗通胀的,尤其是09年金融危机以来,黄金的走势和美股CPI增速基本吻合,黄金的走势和油价的走势也是基本一致的,这都印证了黄金的抗通胀能力。但相比起黄金的金融和避险属性,抗通胀属性对于金价的影响是最弱的,所以在判断金价中期走势的时候,判断通胀很难对黄金的走势占据主导地位。从黄金与WTI原油比值来看,该比值基本处于10-30之间,数值相对稳定。该比值可以用来衡量市场的风险偏好水平,当比值偏大时,市场风险水平较高;当比值偏小时,市场风险水平较低。

2.3.2 短期通胀与黄金具有负相关

和大部分商品一样,黄金可以对抗通胀。但是短期通胀对于黄金的影响是多个方向的,这是因为通胀还通过利率的途径影响金价,而且短期内这个影响会占主导地位。如果按照抗通胀属性,通胀和黄金是正相关,尤其是在通胀处于比较高的时候相关性更明显;但当处于温和通胀的时候,通胀的上升会提升美联储加息的概率,导致打压金价,从而形成反向关系。

2.4 白银的方向盯着金价

白银虽然有着自己的基本面,但是其定价的方向都是跟随者黄金在波动的,这是由于他们共同的货币属性所决定的。除此之外,白银还有这自己的供需,虽然还不足以影响到白银的方向,但是可以影响到金银比。因为金银比值去除了宏观经济对两者的影响,剩下来的就是对于白银基本面的反映。当白银工业属性偏弱,库存增加时,金银比就在上升,历史上的大部分的时候是均符合这一点的。而且金银比绝大部分情况都是在20-90内波动,当下观察到了金银比值已经到达了85,是处于历史上比较不常见的高位,背后的原因就是白银的工业属性太弱,其中银币银章使用量跌幅最大。

 但是白银的波动率通常情况下都大于黄金的波动率,从ETF波动率指数来看,白银ETT波动率是黄金的额1.5-1.8倍。这意味着如果贵金属发生上涨的话,白银的上涨动力更大。这导致的结果就是金银比上涨的时候,贵金属具有下跌的压力;而金银比下跌的时候,贵金属具有上涨的动力。而目前金银比已经涨到了历史高点,继续突破的可能性较低,贵金属下跌空间有限,上涨可期。

三、金价的走势

 对与黄金的走势判断,我们在去年底的时候就预期美联储的加息节奏会迎来拐点,对于黄金是重大利好。到目前为止,美联储的态度已经达到了我们此前预期的位置。对于接下来黄金的走势,我们也将从利率、避险和抗通胀三个方面预期金价的变化。

3.1 美元利率的走向

利率的走势是判断金价的核心因素,尤其是美债的实际收益率。而短期利率看美联储,中长期利率看美国经济的基本面。

3.1.1 美国经济的基本面偏弱

美国经济在2018年的增速达到了近年的最高值,而在2019年以后就出现了明显的边际上的转弱。2018年美国经济增速强劲的核心原因在于积极的财政政策刺激,主要包括了减税方案和财政扩张。但这些财政刺激方案的效应正在边际递减,使得2019年美国经济大概率是要下行的。

美国经济的最主要组成部分是消费,与投资和进出口相比,消费与美国GDP增速的拟合也是最好的。而耐用品消费是耐心的核心部分,而且其弹性好于非耐用品,可以更好的反映消费市场,而汽车消费是耐用品消费最重要的组成部分,从目前的走势来看,美国的汽车生产从去年12月份开始一直下滑。一方面受受出口影响,中国的汽车进口出现了明显的下滑,2月份同比下降12.5%。另一方面美国国内消费市场的转弱仍在继续,这和美国市场的通胀是一致的。美国的PCE指数连续两个月小于2%,并且有继续下滑之势。美联储也调低了对于19年通胀的预期,从12月份预期的2.0%下调至1.9%,可以看出来美联储此前强调的通胀压力正越来越小。消费市场的转弱是受劳动市场影响,从当周申请失业金人数领先美国失业率来看,失业人数呈现了上升的趋势,就业市场可能面临收紧的状态,可能会制约了美国消费。

从制造业来看,美国制造业正在经历下滑的压力。从实际企业上看,苹果已经大幅度下降收入预期,尤其是其在华的收入,导致股价大幅下跌,作为全球企业的龙头,带来了上游产业的整体收缩预期。从制造业PMI来看,美国的ISM制造业指数已经连续下滑,从最高位的61.3下降至目前的54.2水平。而且这一下滑的趋势并有停止,由于台湾是美国科技制造业企业重要的出口地,台湾的新出口订单PMI通常会领先美国制造业PMI,从领先型来看,美国制造业的下面并没有结束。不仅是美国,欧元区PMI刺激了市场情绪,欧元区制造业3月份PMI数据疲软至47.6,大幅不及预期49.5,德国制造业的跌势更为明显,加剧了市场对全球经济增长放缓的担忧。美国的制造业同样面临着放缓的压力。

从房地产业来看,虽然美国经济不受房地产支配,但美国的房地产市场与其经济都是息息相关的。美国NABH房地产指数从18年年中的高值68迅速下滑至年底的56的水平,房地产市场经历了快速的下行。但从19年年初至今,房地产指数有所企稳,小幅回升至60以上。去年下半年房地产的压力是来源于市场对于经济的担忧,而今年以来美联储发生了明显的转向,利率开始下行,给美国房地产市场带来支撑。其中2月份的成屋销售环比上涨11.7%。预期美国房地产市场快速下行的风险已经初步解除,随着利率下行,房地产市场压力减小。从杠杆率来讲,在经历了09年的次贷危机以后,美股居民部分的杠杆率已经大幅下调,从最高的98.6%下降至目前的76.6,居民部分的去杠杆已经完成,房地产也很难再次主导一次危机。但是可以明显看到居民部分的杠杆主要转移到了政府部门,政府部门杠杆从金融危机最低值58.2%快速上升至目前的98.9%,已经积累了很大程度的负债,非金融企业部门按照历史均速在增加杠杆。因此,美国的房地产市场风险开始解除,而潜在的政府杠杆会制约美国的长期经济。

综上美国经济的基本面情况,我们认为美国的经济基本面仍然偏弱,尤其是消费和制造业领域,中长期而言美元的利率依旧会下行。

3.1.2 美联储的货币政策焦点转向是否会降息

美联储3月份 FOMC会议维持当前利率不变,暗示不会在2019年加息,在2020年将加息一次。鉴于经济和货币市场条件符合预期,美联储有意在5月份放慢缩表速度,并在9月份停止缩表。停止缩表时间如预期在第三季度开始,但此番具体时间的公布仍然刺激这金价。美联储计划继续允许缩减机构债和住房抵押贷款支持证券(MBS),以便在长期范围内继续持有主要的美国国债,远期将关注美联储是否进行扩表的心动。这意味着下一步市场关注的焦点将是美联储具体的购债规模,该规模直接会影响市场的利率变化。下调2019年实际GDP增长至2.1%(12月份预计增长2.3%),上调失业率至3.7%(12月份预计为3.5%)。整体而言美联储相对此前表态更加鸽派,但仍然没有超过市场预期。整体上美联储已经达到此前预期的停止加息的状态,符合利率中性的预期,接下来长周期的关注焦点在于美联储是否会扩表和降息的节奏,这将很大程度上取决于经济。

从美联储的态度可以看出来,美联储的态度已经经历了巨大的转变。18年年底的时候,美联储还一直高喊着要加息,到19年年初主要表述为加息很大程度上取决于经济表现,到现在美联储暗示年内不加息,节奏是一步步的鸽化。尤其是到现在美债收益率曲线倒挂之势也越来越明显,今年1月份时候2-5年国债收益率发生倒挂,现在3月-10年国债收益率已经发生倒挂,收益率曲线倒挂越来越显示短端利率过高,在美联储降息之前,这种倒挂的趋势会继续下去。

到现在,市场需要考虑的问题不再是美联储是否会加息,而应该考虑的问题是美联储是否会降息。这个问题很大程度上将取决与美国经济基本面的表现,至于短期一个重要的参照指标便是美股。随着美股的重新调整,目前已经重新回归了去年年底暴跌前的位置,继续往上突破的动力不足,由于企业利润的下降,美股面临再一次下调的风险很大,我们认为美股再次下跌的风险是不可避免的,即使短期内美国经济可以暂时企稳,但放在中长期而言美联储很可能会降息,甚至在今年年内就可能会实现。

综上,不论是从中长期的基本面,还是从短期美联储的货币政策来讲,美国利率都面临的下行压力,基本面上是利多黄金的。

3.2 美元资产风险可能上行

除了基本面的利多外,市场风险是影响黄金的另一个重大因素。我们通常用VIX波动率指数来衡量市场的风险水平,当市场风险快速上升时,美股会大幅下跌,VIX指数迅速攀升;而当市场风险消退时,美股回升,VIX指数快速下落。该指数可以很好的来衡量美股的风险,但是在美股没有大幅波动的时候,该指数对于市场的风险偏好就不够敏感。这个时候我们可以借用金铜比来衡量市场风险,目前该比值为0.21,而历史上该比值通常处于0.1-0.3之间,这表明目前市场的风险处于比较适中的时候,上下均有空间。

对于这个阶段的市场风险的走向,我们要考虑的首先就是美国市场的风险,需要排除的就是非美地区的风险影响,尤其是新兴市场经济和美国的联动性较弱,即使新兴经济体出现市场危机,也很难从根本上影响美国,反而会支撑美元的避险作用。

由于企业利润的下滑,我们预计美股面临下调的压力越来越大,所以市场风险水平也在不断的积累,金铜比因此是具有向上的动力。放在更长的周期来看,我们发现美国的经济周期已经进入了从高点下滑的后半段,18年美国经济的高速增长是一个高点,19年经济不可避险的面临回调,这一点上和美联储的逐渐鸽派步骤是一致的,所以长期来看美国经济很可能正在进入下行阶段,在这一阶段中很可能伴随着的就是市场风险的上升。具体到2019年一季度以来,我们发现美国的各项经济指标多低于预期,花旗美国经济意外指数从年初高值27.3下降至目前的-33.9,可以看到的是,美国经济一季度的表现会很疲软,叠加一季度美国政府关门的影响,预计最终经济增速会出现明显的回落。

市场风险上升对于黄金的刺激是十分明显的,虽然不确定是美股下一次的调整的具体时点,但在下一次美股进行大幅度调整的时候,黄金也会再一次迎来一波上涨。

3.3 通胀走向对金价影响偏弱

对于最后一个属性,它对于黄金的影响力远远小于前两者,所以这一点对黄金而言并不是最关键的。但是我们仍然可以看到的是美国的PCE通胀已经处于下行的通道之中,短期之内如果缺少外在刺激,这种下行的趋势仍将延续,这一点和美联储下调通胀目标是一致的。在这种温和通胀的情况下,市场对于美联储继续放出鸽派的预期会越强,间接是支撑金价的,但作用有限。

四、总结

 综上,我们的判断是,从金融属性上看,美债的利率由下行的压力,支撑金价;而市场风险也会有继续上升的动力,黄金的避险属性有望迎来闪现,两者如果叠加会对金价形成有力刺激;至于通胀条件,对于黄金的影响偏弱。总体仍然看多黄金在今年的表现,在上涨发生之时,由于白银波动率较大,上涨幅度会更明显,金银比有可能会得到部分修复。

关键词: 黄金贵金属

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