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50ETF期权运行较佳波动率交易机会频现

2018-07-18 16:11:51 1739

波动率交易策略是期权独有的交易方式,通过交易价格波动幅度(即波动率)而非价格涨跌方向从而获利。从交易Vega角度出发,波动率交易策略具体分为:波动率择时交易,即交易IV整体水平的变化;波动率期限结构交易,即交易相同行权价、不同到期期限IV的相对水平;波动率偏度交易,即交易相同到期期限、不同行权价IV的相对水平。本文回顾了2018年上半年50ETF期权、豆粕期权及白糖期权的波动率策略表现,发掘波动率择时、波动率期限结构交易机会,并评估了波动率交易成本。

期权影响因素包括标的价格、波动率、到期期限、行权价等,不同的到期期限、行权价构成了几十甚至上百个期权合约。根据期权定价公式,我们可以通过期权市场价格反推出波动率值,称之为隐含波动率(IV),这可理解为把不同期权合约进行了标准化,从而方便评估期权价格本身是否被高估或低估,以及不同期限、不同行权价的期权价格之间是否有明显偏离。

对于波动率择时交易,某种意义上讲,具有统计套利的特征,即根据波动率均值回归的属性,找到一个参考值,在波动率回归中赚取利润。IV的计算是简单的,关键在于如何找到一个合适的参考值,来评估期权价格是否合理。比较常用且合理的方法是使用标的价格的历史波动率(HV)作为参照,或者使用IV的历史值作为参考标准。

对于波动率期限结构交易,类似于期货市场里的月间价差交易,探究各月份之间应该满足何价差关系,做价差回归。至于什么样的价差范围是合理的,这与标的自身属性有一定联系,可能需要一些基本面逻辑支撑。

对于波动率偏度交易,经典如根据波动率微笑的分布特征,将偏离的波动率值“拉回”从而达到合理形态。但是因为这部分价差利润很窄,普通投资者参与时可能都难以覆盖交易成本,因此本文不做论述。

本文覆盖了三个期权品种,分别从波动率择时交易、波动率期限结构交易以及波动率交易成本展开分析。

50ETF期权的标的是华夏上证50ETF,简称50ETF。下图为过去10年50ETF的历史波动率及价格走势,其中HV20、HV60、HV121、HV242分别代表过去20/60/121/242个交易日(对应1个月、3个月、半年、一年)的历史波动率。

股票市场的牛熊周期较长,2008年及2015年年中是众所周知的牛市高点,在拐头急跌初期HV快速拉升,而后阴跌过程中HV慢慢回落到低位。50ETF波动率的波动幅度较大,最小值接近5%,最大值达到75%水平,平稳时期波动中枢大概在20%附近。

另外,通过统计不同周期的历史波动率,可以得到HV的分布,称之为“波动率锥”,我们分别用5/25/50/75/95分位数体现其分布情况。HV作为判断IV高低的参考值,可以通过观察当前HV值在波动率锥所处位置,判断参考值是否在合理水平。6月29日,50ETF的HV20、HV60、HV121、HV242分别为18.7%、18.0%、19.2%、16.5%,除了HV242略偏低,其余均处在波动率锥的50分位数附近,位于历史中枢位置,HV值合理,不需要做修正。

隐含波动率走势

50ETF期权上市以来IV走势及标的50ETF涨跌幅(右轴)。2015年股市大跌期间50ETF涨跌幅度超5%,期权IV值也来到历史高峰水平,最高时期当月IV达到了86.7%,远月IV也达到65%高点。80%以上的IV值意味着,市场预期未来标的每天涨跌幅平均在5%以上,这近乎不可能,表明当时市场极度恐慌,期权IV值被高估。经历股市高点急跌下来之后,IV值回归较理性状态,波动范围在5%—40%区间。

今年以来股票市场波动加剧,上证50历经2月、3月、6月初多次急跌,分别带动了IV快速拉升,接近30%的高点水平,IV值的波动中枢也从去年下半年的10%抬高至20%附近。

波动率择时交易机会

我们再来看下HV与IV之间的关系,其中HV的计算周期为对应期权的剩余持有期。因为50ETF期权当月IV在临近到期时波动较大,且每月换月时经常不连续,我们择优选择下月合约进行观察。图中波动率偏差为IV值减去HV值得到,黑色竖线标出了换月日,下月序列每月都会进行切换,我们仅选取了因换月造成IV值出现较大误差的关键到期日,避免干扰我们对整体走势的直观观察。

从波动率偏差幅度来看,50ETF期权择时交易是存在不少机会的:IV相对HV偏离幅度体处于偏高水平,偏离幅度在-5%到10%,潜在利润空间较大;偏差波动频繁,屡现IV偏高的机会,且经常能快速回归到0值附近。

一般来说,IV值相对HV值是偏高的,但如果偏离幅度过大,存在较大回归可能。当波动率偏差高于5%时,是较好的做空IV时机,止盈边际在偏差回归到2个点之下。当波动率偏差低于-3%时,是较好的做多IV机会。

波动率期限结构交易

复出现持续贴水情况。

过去两年波动率期限结构交易机会频繁出现,当价差高于3%时快速回归,但今年以来IV月间价差无明显偏离。

波动率交易成本

期权波动率是交易波动率,在评估波动率交易成本时,我们转化为波动率单位表示,分别使用期权买一价、卖一价倒推出IV值,二者之差的一半作为IV买卖半价差,即为波动率交易成本。由于临近到期时当月买卖价差扩大,这造成交易成本攀升,为了观察方便,笔者将当月交易成本以面积图表示并进行虚化。

过去两年当月、下月、下季、隔季的IV交易成本平均值分别为0.067、0.047、0.066、0.069个点,交易成本处于相当低的水平。不考虑临近到期时间对当月IV的影响,越近的合约月份期权交易量越大,表现越为活跃,因而交易成本基本呈现近月低、远月高的结构。今年以来因行情波动加大,交易成本略有抬升,平均在0.08个点附近。

豆粕期权

过去5年的豆粕期货HV及豆粕指数走势,从图中可以看出,豆粕历史波动率大致以15%—20%为中枢,在10%—30%范围波动。

6月29日,豆粕期货的HV20、HV60、HV121分别为19.4%、18.6%、17.4%,分别处于波动率锥70/70/60分位数附近,相比历史中枢偏高,且呈近高远低特征。

隐含波动率走势

豆粕期货3个主力月份对应的豆粕期权IV走势及豆粕指数涨跌幅(右轴)。主力近月为最近月份期货合约对应的期权系列,由于期权合约摘牌时间早于期货合约,因此部分时间段没有该系列合约的IV数据。

三个主力的IV走势基本趋同,自上市以来IV值在10%—25%区间波动。从涨跌幅与IV走势的对比来看,在上市初期2017年4月到7月期间,豆粕期货波幅加大,对应IV值逐步攀升。而后在2017年8月至2018年1月期间,豆粕期货整体保持了窄幅振荡趋势,IV值逐步回落到10%低点附近。

波动率择时交易机会

因为豆粕期权主力近月不连续,远月交易量小策略容量小,我们选择以主力中月为例,观察期权HV与IV的变化走势。图中竖线表示换月。

表明,IV基本围绕HV上下波动,波动幅度在5%以内。当二者波动率偏差较远时会向零轴回归。在2017年7月、2018年4月附近,均因IV值偏高而向HV回落;在2017年10月,IV值偏低而向HV值回升。虽然样本较短,但部分说明在豆粕期权市场里,HV值具有一定的参考意义。

波动率期限结构交易

豆粕期权主力IV普遍存在近月高、远月低的贴水特征,IV价差在-5%到5%幅度之间波动。6月底以来价差来到边界-5%附近。

波动率交易成本

临近到期时,主力近月的买卖价差扩大,交易成本明显抬升;而远月合约因为交易量小、流动性差的缘故,交易成本波动较大。整体来看主力中月买卖价差更为稳定,平均为0.1%,今年以来交易成本有所抬升,均值在0.13%附近。这意味着交易20个点左右的波动率,因买卖价差带来的交易成本为0.13个点,算上开平仓则为0.26个点,若有5个点的利润空间,这个交易成本就是可以接受的范围。

白糖期权

最近两年白糖期货波动幅度下降,从过去15%左右的波动中枢下降至10%附近,整体波动范围为5%—25%。

白糖期权的波动率锥形态特征最为明显,短期波动率发散、长期波动率趋于均值。6月29日,白糖期货的HV20、HV60、HV121分别为14.3%、10.5%、8.8%,从波动率锥中观察,当前HV水平分别处于75/25/5分位数附近,不同周期之间HV所处水平差距较大,同样呈现近高远低特征,其中半年周期的HV值显著偏低。在使用HV作为IV参考时,应向上修正至50分位数合理水平。

白糖期权IV值在9%到15%区间波动,振幅明显比豆粕期权缩窄。自白糖期权上市以来,白糖期货一直处于阴跌趋势,近期白糖期货加速下跌,近月IV值攀升至15%水平,另一高点在2017年6月开始急跌时,IV值同样出现了一波急升。

在2017年6月IV来到高点、与HV偏离5个点之后,便逐步回归。今年4月偏离幅度再次接近5%且持续了一段时间,随后便换月为近月合约,实际上在5月底回归到HV附近。整体来看,今年以来白糖期权IV持续偏高,但是可能因参与者偏少,相比豆粕期权,白糖期权IV向下回归HV速度偏慢。

白糖期权期限结构同样存在近月IV高、远月IV低的贴水特征,与HV排列结构相似。IV价差在-2%到2%幅度之间波动,利润空间较窄,无明显可参与机会。

与豆粕期权相比,白糖期权主力远月合约的流动性有明显改善,上市初期经常出现买卖价差过大,而今年以来表现平稳,这与做市商报价月份有关。白糖期权主力中月IV交易成本与豆粕期权接近,同为0.1%附近;远月IV值接近0.12%,与中月偏差不大。


关键词: 期权返佣

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